申银万国发布投资研究报告，评级: 无。

IPO概况。公司以 18.0元/股的价格发行 2280万股A股普通股，其中网上发行1824万股（中签率0.25%）,网下配售 456万股（配售比例 5.45%） 。发行价对应 11 年动态 PE 为 30.5 倍。扣除发行费用后，本次发行净募集资金为3.64亿元,超募资金为 1.81亿元。

公司为国内不锈钢保温真空器皿行业领军者，主要生产和销售保温壶、保温杯、保温瓶等不锈钢真空保温器皿和不锈钢非真空器皿，市占率 4.9%国内排名第二。其中不锈钢真空保温器皿是公司目前的主要收入和利润贡献（11H1年收入占比 84.0%，毛利占比 91.3%） 。公司10年收入为 4.22亿元，净利润为4232.21万元。

公司收入随销量稳定增长，持续优化收入结构提升盈利水平，毛利率受原材料价格波动影响较大。公司 08-10 年销量 CAGR 16.7%，推动收入实现 CAGR 17.9%； 细分来看， 外销收入中ODM占比从08年的46.3%提升至11H1的71.0%，内销收入中自主品牌经销占比从 08 年的 78.8%提升至 11H1 的 93.3%，公司收入结构逐渐优化。公司毛利率受原材料价格波动影响较大，11H1 原材料价格上涨，公司毛利率下滑至25.0%，预计11H2公司将通过推出新品、开拓高端渠道等方式提高产品均价，使毛利率有所回升。

我国不锈钢保温真空器皿行业增长高于全球水平，未来有望通过替代传统玻璃、塑料保温容器和车载容器市场的发展保持较快增长；行业目前集中度较低，整合空间大。我国不锈钢保温真空器皿 07-10 年内销额 CAGR16.5%高于全球销售额 CAGR12.5%，10年内外销总额达 73.87亿元。目前我国不锈钢真空保温器皿人均保有量仅 0.12 个，远低于欧美日韩的 0.37~0.65 个。随人均可支配收入提高和消费升级逐渐推进，未来不锈钢真空保温器皿有望借助环保、健康的特点逐步替代传统玻璃、塑料保温容器。车载容器市场随私人汽车保有量的提升稳定增长，构成不锈钢真空保温器皿需求的新增长点。目前我国不锈钢保温真空器皿行业集中度较低，C5在20.5%左右，品牌优势尚不突出，未来行业整合空间较大。

先进的制造技术和质量管理体系，不断累积的研发设计经验和领先同行的销售网络，构筑公司核心竞争优势。公司为国际一线不锈钢保温器皿品牌（PMI、膳魔师等）代工，先进技术和管理体系得到国外客户认可。公司研发人员占员工比例10.9%，目前拥有110项专利，并组建了上海研发中心、浙工大研发中心和总部研发中心，有较强的新品研发能力和丰富的 ODM 经验。公司在行业内较早开始建立内销渠道，已在全国拥有 88家经销商，3000余个销售终端（其中755个品牌形象专柜），初步覆盖直辖市及省会城市，未来将逐渐向二、三级城市渗透。

募投项目大幅提高不锈钢真空保温器皿产能，优化公司产品结构，提升毛利率。公司拟公开发行 2280 万股，募集资金建设年产 1000 万只不锈钢真空保温器皿项目，总投资额 1.83亿元，建设期 15 个月后开始逐步释放产能，预计于 2014年全部达产。 公司目前已投入土地出让款及部分厂房设备投资共 3616.82 万元。项目达产后，公司产能将大幅增长 71.2%，毛利率较高的不锈钢真空保温器皿占比将显著提高，优化产品结构。而公司相应做出的国内销售网络扩展计划，将增强公司品牌力，确保新产能及时消化。

风险因素：募投项目进度低于预期，原材料价格大幅波动。

合理股价为16.5-19.5元，预计首日价格在 20元左右。我们预计随公司新产能逐步释放，产品结构优化， 盈利水平提升， 公司 11-13年摊薄后 EPS 分别为 0.59、0.73和0.97元；综合考虑可比公司的估值及新上市中小板公司溢价，我们认为其2011年合理动态市盈率为28-33 倍，对应股价为 16.5-19.5元。结合近期中小板公司上市首日平均涨幅及公司特点，预计公司首日价格在 20元左右。

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